Swaps: Análise Jurídica em Portugal

O texto inicia situando o aparecimento dos interest rate swaps por volta de 1981 no mercado europeu, com a Sallie Mae (Student Loans Marketing Association) realizando o primeiro nos Estados Unidos em 1982. Este evento é contextualizado com o surgimento da 'engenharia financeira', definida como a capacidade de criar produtos financeiros para mitigar a volatilidade das taxas de juro e de câmbio. A gestão eficiente da taxa de juro em financiamentos de longo prazo é apresentada como um elemento-chave para a estratégia empresarial, buscando maior eficiência e redução de riscos. Uma definição mais formal de engenharia financeira é apresentada: 'empregar estruturas empresariais, normas legais, standards de contabilidade, modelos estatísticos e a volatilidade das taxas de juro para alcançar sinteticamente uma melhor proteção contra o risco, um maior rendimento de um investimento, ou um custo financeiro mais baixo, comparados à taxa de proteção, ao rendimento ou custo médios resultantes da operação simples alternativa.' A citação de Goris (1994) reforça a importância da engenharia financeira em alcançar objetivos de proteção de risco e otimização de custos e rendimentos.

A evolução do mercado de swaps é acompanhada por um desenvolvimento legislativo e regulatório. O documento destaca a importância da execução do artigo 67º do TUE (Livre Circulação de Capitais), a Diretiva 93/22/CEE (serviços de investimento), a Diretiva 2003/6/CE (abuso de informação privilegiada e manipulação de mercado), e, crucialmente, a Diretiva 2004/39/CE (DMIF), que definiu o conceito de 'instrumento financeiro', alterando profundamente o CVM (Código dos Valores Mobiliários). A DMIF atualizou o elenco de instrumentos financeiros e serviços de atividade de investimento. O Regulamento nº 1095/2010 da Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados, com o objetivo de proteger valores públicos, incluindo a integridade e estabilidade do sistema financeiro, a transparência dos mercados e a proteção dos investidores, é também mencionado. A necessidade de mecanismos eficazes para salvaguardar o sistema financeiro, em resposta à euforia da 'revolução financeira', é destacada como um fator impulsionador da regulamentação.

O uso de instrumentos derivados, como os swaps, é apresentado como uma ferramenta para otimizar o financiamento empresarial. A fixação de custos de financiamento através de swaps é fundamental para a previsão de cash flows e aprovação de projetos futuros. O documento destaca o papel dos swaps na gestão de ativos e passivos, permitindo às empresas e instituições trocar posições de risco e rentabilidade durante um período definido. A referência a ativos subjacentes, como a taxa EURIBOR a três meses, demonstra a ligação dos swaps a mercados de referência. O texto menciona ainda outros instrumentos derivados, como futuros, opções e forwards. A citação de Vega (2001) sobre a gestão de risco através de contratos de permuta financeira reforça a capacidade dos swaps atuarem tanto como instrumentos de cobertura de riscos quanto para diversificação de carteiras, demonstrando sua importância na otimização financeira das empresas.

O documento define o swap como um instrumento de gestão de ativos e passivos, onde partes se comprometem a trocar posições de risco e rentabilidade por um período determinado. Essencialmente, é um contrato a prazo baseado em derivação, associado a um ativo subjacente que determina o valor das quantias trocadas. O exemplo do texto ilustra a lógica do swap, onde uma empresa com financiamento a taxa variável busca, através de um swap com um banco, transformar essa taxa em fixa. Este processo envolve a compensação entre os fluxos de caixa periódicos, representando um diferencial, e não a troca literal das taxas de juro. O legislador português prevê no CVM (Código dos Valores Mobiliários) um elenco taxativo de ativos relevantes para os swaps, sendo a taxa EURIBOR a três meses um ativo subjacente comum em swaps de taxa de juro. A Diretiva 2004/39/CE (DMIF) lista os swaps no Anexo I, Secção C, como instrumentos financeiros legalmente admitidos na União Europeia.

O texto destaca dois tipos principais de swaps: swaps de divisas (currency swaps) e swaps de taxas de juro. Nos swaps de divisas, as partes se comprometem a pagar reciprocamente um montante de capital em moedas diferentes, usando uma taxa de câmbio pré-estabelecida. Estes podem envolver apenas a troca de capital (swaps simples) ou também o intercâmbio de juros periódicos (cross-currency interest rate swaps). A inovação financeira levou ao desenvolvimento de mecanismos de liquidação por diferenças, substituindo a troca física do capital principal. A crescente complexidade dos contratos de swap é atribuída à sua adaptabilidade aos objetivos de gestão financeira e à sua ligação com operações de investimento e financiamento. A dinâmica interna do contrato e o enriquecimento dos seus princípios técnicos permitiram a criação de novas variantes e combinações, respondendo às necessidades dos investidores.

O mercado de swaps em Portugal, segundo o documento, não acompanhou a 'revolução financeira' dos anos 80 devido à falta de clientes dispostos a investir em produtos financeiros complexos. O produto mais transacionado é o swap de taxas de juro, particularmente o coupon swap, onde os bancos atuam como contrapartes, explorando a fragilidade do mercado nacional. Bancos portugueses recorrem ao mercado interbancário internacional (principalmente no Reino Unido) para encontrar swaps com preços fixados, gerenciando seus portfólios para, posteriormente, atuarem como contrapartes em Portugal. A oferta do coupon swap pelas instituições bancárias é apresentada como uma solução de cobertura de risco de taxa de juro para as empresas. Este produto foi bastante comercializado entre 2006 e 2007, período de alta da taxa EURIBOR, atendendo à necessidade das empresas de se protegerem dessa volatilidade. O fato de o banco atuar como contraparte facilita a transação para o investidor, mas pode resultar em taxas fixas mais elevadas, refletindo a assimetria de informação e a mitigação de riscos pelo banco.

O mercado de swaps em Portugal, ao contrário do que aconteceu em outros países, não acompanhou a 'revolução financeira' dos anos 80. Isso se deveu à escassez de clientes particulares dispostos a investir em novos produtos financeiros complexos. O texto destaca que o produto mais transacionado no mercado de capitais português é o swap de taxas de juro, especificamente a variante 'coupon swap'. Essa baixa adesão inicial ao mercado de swaps em Portugal é contrastada com a sua expansão em outros mercados internacionais, evidenciando a diferença no apetite ao risco e no acesso a produtos mais sofisticados para diferentes perfis de investidores. A análise foca no contexto específico do mercado português e nas suas particularidades, incluindo a menor diversificação de instrumentos financeiros e a menor propensão à inovação financeira nos anos iniciais.

No mercado de swaps português, os bancos desempenham um papel crucial como contraparte contratual ('swaper' profissional). Eles aproveitam a fragilidade do mercado nacional e a escassez de participantes para explorar oportunidades de negócio rentáveis. Os bancos atuam diretamente como contrapartes contratuais dos seus clientes no swap, utilizando o mercado interbancário internacional, principalmente o do Reino Unido, para encontrar preços fixos e gerir seus portfólios. Este modelo de atuação dos bancos permite que eles criem 'soluções de cobertura de risco de taxa de juro', oferecendo às empresas o 'coupon swap' como principal produto. O período entre 2006 e 2007, marcado por uma alta constante da taxa EURIBOR, impulsionou a comercialização do coupon swap, pois as empresas buscavam proteger-se da volatilidade das taxas de juro. O texto enfatiza a posição dominante dos bancos no mercado, facilitando o acesso dos clientes a swaps, mas também evidenciando potenciais desvantagens, como a possibilidade de taxas fixas mais elevadas em relação a mercados mais competitivos.

A atuação dos bancos como contrapartes nos swaps traz vantagens e desvantagens para os investidores. Entre as vantagens, destaca-se a eliminação da necessidade de encontrar um investidor com posição financeira oposta e a segurança de uma contraparte forte, com baixa probabilidade de incumprimento, ao contrário de empresas comuns. No entanto, o banco, ao estruturar o contrato, apresentará uma proposta com uma taxa fixa mais elevada, refletindo os seus custos e margens de lucro. Essa proposta implica riscos para ambas as partes, embora o banco esteja numa posição mais protegida devido aos seus mecanismos de avaliação e minimização de risco. A análise aborda a assimetria de informação entre o banco e o cliente, o que pode levar a taxas menos favoráveis para o investidor. A escolha de um banco como contraparte é frequentemente motivada pela segurança e pela experiência da instituição em gerir este tipo de transações financeiras complexas.

O documento aborda a complexa questão da classificação jurídica do contrato de swap, especificamente o coupon swap. O legislador português tipificou o contrato de swap, aproximando-o de tipos contratuais previstos no Código Civil, como a compra e venda e o mútuo. No entanto, sua natureza peculiar leva a controvérsias, sendo classificado por alguns como um contrato atípico ou 'sui generis'. A discussão sobre sua tipificação destaca a importância de considerar as finalidades econômicas do contrato e a necessidade de critérios que identifiquem seu genuíno objetivo econômico. A possibilidade de intervenção legislativa é vista como forma de aumentar a segurança jurídica para as partes. Apesar das tentativas de enquadramento em categorias jurídicas já existentes, a estrutura específica do swap impede uma classificação definitiva em tipo contratual único. A natureza do swap, como resultado da prática financeira e da inovação, contribui para a discussão em torno de sua classificação jurídica, justificando debates na doutrina sobre sua tipicidade e sua peculiar função econômico-social.

O coupon swap é analisado em termos de suas características contratuais. A consensualidade é reconhecida, com etapas que vão de negociações orais a confirmações por escrito, utilizando modelos de contrato genéricos. A doutrina classifica o coupon swap como um contrato oneroso, pois visa atribuições patrimoniais recíprocas às partes, envolvendo uma troca de fluxos monetários, que embora não necessariamente equivalentes, são correspectivos. Essa onerosidade é relevante em contextos como impugnação pauliana e proteção de terceiros adquirentes de boa-fé. A influência da volatilidade dos mercados e o caráter durável das obrigações, com execução prolongada no tempo, reforçam o trato sucessivo do contrato, diferenciando-o de contratos com prestações fracionadas. A discussão sobre a classificação como 'intuitu personae' é refutada, argumentando que a relação contratual se baseia em interesses e necessidades opostas, e não na qualidade pessoal das partes. O caráter aleatório, devido à incerteza das oscilações da taxa de juro, é também enfatizado, sendo o swap um instrumento para lidar com essa alea de mercado.

A obrigação fundamental no coupon swap é o pagamento de fluxos monetários em períodos acordados (normalmente trimestralmente). O texto destaca que o capital não é trocado, mas sim um capital hipotético ('notional'). Outras obrigações acessórias podem ser estipuladas, incluindo data de início e fim, frequência de liquidações e a definição das posições de pagador de taxa fixa e variável. A motivação do cliente para celebrar um coupon swap é geralmente a alteração da sua posição financeira, seja para reduzir o custo de um empréstimo anterior, ou para gerir o risco de taxa de juro em financiamentos existentes. O texto discute a possibilidade do banco credor original não ser parte no novo contrato de swap e o impacto disto no sucesso da operação. O documento analisa ainda a possibilidade do banco alterar unilateralmente a taxa fixa, bem como a cláusula de resolução antecipada, dando ao cliente o direito de rescindir o contrato sob certas condições. A quantia a pagar em caso de resolução é determinada pelo agente calculador, usando o método do valor de mercado.

A seção discute a cessação do contrato de swap, abordando a denúncia por uma das partes, que, embora pouco usual, pode ser prevista contratualmente, geralmente com o pagamento de uma quantia pela parte que denúncia. A cessação antecipada, antes da data de vencimento, exige o consentimento mútuo das partes. A inclusão de cláusulas de denúncia pode permitir a rescisão desde a celebração do contrato, durante sua vigência, ou a partir de uma data específica. O texto aponta as dificuldades em encontrar um terceiro para ceder a posição contratual, devido à especificidade dos swaps e às implicações fiscais e contabilísticas. Maria Clara Caleiros é citada, sugerindo um mercado de swaps organizado com uma câmara de compensação como solução para essa problemática. Cláusulas de indemnização são frequentemente incluídas para mitigar os efeitos negativos da cessação antecipada, sendo o cálculo da indemnização mais simples em caso de alteração de circunstâncias do que em situações de incumprimento.

Duas preocupações principais que podem levar à resolução de contratos de swap são a incerteza quanto à sua legalidade, agravada pela falta de consenso doutrinário sobre sua classificação, e a possibilidade de novas tributações que alterem o equilíbrio econômico do contrato. O 'risco legal' é mencionado. Cláusulas de força maior, comuns em 'master agreements', protegem as partes contra eventos imprevistos, como alterações legislativas que afetem a validade do contrato, mudanças jurisprudenciais que impeçam o cumprimento das obrigações, ou alterações inesperadas na legislação fiscal. O artigo 437º do Código Civil é mencionado como oferecendo proteção à parte lesada por acontecimentos anormais, permitindo a resolução ou modificação do contrato. No entanto, é argumentado que este artigo não abrange as flutuações normais de mercado das taxas de juro ou câmbio, pois essas variações estão dentro do risco inerente ao contrato. A possibilidade de uma das partes notificar a outra sobre o vencimento antecipado das obrigações, em caso de impossibilidade de cumprimento, também é analisada.

A resolução contratual também pode ocorrer em caso de insolvência de uma das partes. O texto lista várias situações que podem levar à resolução, como pedido de insolvência, processos executivos, reconhecimento de dívidas, acordos que ponham fim a processos de insolvência ou execução, e intervenção de autoridades em caso de supervisão. O 'coupon swap' é reiterado como um contrato atípico, fruto da liberdade contratual. A doutrina tenta aproximá-lo de outros tipos contratuais, mas sua estrutura particular dificulta a classificação definitiva. O texto compara o swap ao mútuo bancário e à permuta, destacando as diferenças. A ausência de jurisprudência significativa sobre swaps em Portugal, especialmente antes da crise do subprime, é atribuída ao baixo nível de litigiosidade em uma fase inicial em que os contratos eram considerados 'felizes'. A proliferação de coupon swaps entre 2005 e 2007 em Portugal aumentou a atenção dos juristas, e a maioria dos litígios foi resolvida por transação entre bancos e clientes, com recurso frequente à arbitragem. Um caso judicial é mencionado, onde um cliente, inicialmente beneficiado, sofreu perdas significativas com um segundo contrato de coupon swap.